Reformas del mercado de valores

 

29/10/2011 | 09:56

"Expansión" ha iniciado hoy sábado una serie de varios artículos sobre la historia de la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV). Escritos por Salvador Arancibia -un gran periodista, con un profundo conocimiento de la historia económica y financiera española reciente-, se basan en las entrevistas que ha mantenido con los sucesivos presidentes de la CNMV (en esta ocasión, huelga la referencia a "presidentas", porque, según parece, Pilar Valiente no pudo ser entrevistada).

Desconozco el contenido de los artículos que se publicarán la semana próxima, pero aprovecho para publicar aquí las declaraciones que sobre un asunto relacionado -posibles reformas en la supervisión de los mercados españoles de valores- hice hace unos días a Jaime Navarro, de "Expansión". 

¿Qué reformas precisa el sistema español de supervisión de los mercados de valores?

Dentro del panorama de reformas económicas que necesita España, las mejoras del sistema de supervisión de los mercados de valores no constituyen una gran prioridad.

Una reforma razonable, aunque no prioritaria, sería la que propuso a principios de esta Legislatura que ahora acaba el entonces Vicepresidente Económico, Pedro Solbes: la creación de un sistema de “doble vértice” (twin peaks), en el que el Banco de España fuera el responsable de la supervisión de la solvencia de todas las entidades financieras, es decir, no sólo entidades de crédito (bancos, cajas y cooperativas de crédito), sino también de las compañías de seguros, sociedades y agencias de valores. El otro vértice sería una “Comisión Nacional de Servicios Financieros” que, tomando como partida la CNMV, incluyera también la supervisión de todos los productos financieros, incluidos préstamos, seguros, fondos de pensiones y cualquier otro. La nueva Comisión, además de seguir regulando los mercados españoles de valores, se encargaría de la protección de todos los consumidores de servicios y productos financieros.

A mi juicio, debiera contemplarse la posibilidad de que en esa nueva Comisión se integrara el Instituto de Contabilidad y Auditoría de Cuentas (ICAC), una institución que depende todavía de la Secretaría de Hacienda, porque procede de una época en que no se aplicaban en España las Normas Internacionales de Contabilidad y en las que la dimensión esencial de las normas contables era la fiscal.

Sería necesario que cualquier regulación financiera en España fuera de ámbito estatal, y que las Comunidades Autónomas se abstengan por completo de legislar en la materia. Sería, por ejemplo, ineficiente y absurdo que Comunidades, como la de Madrid, se pongan a legislar sobre préstamos hipotecarios.

También sería  necesario que, cuando legislan, el Congreso, el Gobierno y el Ministerio de Economía y Hacienda sean mucho más generosos en sus delegaciones a la Comisión Nacional del Mercado de Valores y al Banco de España para que mediante Circulares desarrollen las normas de mayor nivel. En España el Ministerio de Economía y Hacienda ha actuado en ocasiones como el “perro del hortelano”, que era muy celoso de sus competencias, pero tenía tantos asuntos entre manos que no eran capaz de regular bien y a tiempo.

¿Qué opina de las nuevas Autoridades Europeas de supervisión financiera? 

La creación de las tres Autoridades Europeas de los Mercados Financieros (entre ellos, la European Securities Markets Authority), partiendo de los 3 comités de supervisores financieros que ya existían, ha sido un paso muy sensato, aunque todavía modesto, hacia la integración de los mercados financieros europeos.

Esa centralización de competencias debe entenderse sin perjuicio de que las Autoridades Europeas deleguen muchos cometidos en los supervisores nacionales, pero siguiendo reglas comunes. La cooperación entre todos ellos seguirá siendo esencial, y la creación de las Autoridades Europeas la facilitará.

A la ESMA se han incorporado ya algunos funcionarios muy cualificados procedentes de la CNMV. Así, por ejemplo, la Dirección de Mercados Secundarios la ocupa Rodrigo Buenaventura, que hasta hace poco desempeñaba esa misma función en la CNMV.

¿Serán eficaces las nuevas normas europeas sobre mercado de valores nacidas de la crisis financiera?  

La crisis financiera ha producido bastantes cambios regulatorios, no sólo en el sector bancario, sino también en los mercados de valores. Los primeros fueron la Directivas sobre Fondos de Inversión Alternativos (sobre todo, hedge funds y prívate equity funds) y el Reglamento que regula las agencias de calificación (rating agencies).  Está en preparación una reforma de la Directiva de Mercados de Instrumentos Financieros (MIFID), que va a reforzar las reglas de protección de los usuarios de servicios financieros. También está en estudio posibles mejoras en la Directiva de Transparencia.

La principal convulsión se ha producido en materia contable y, sobre todo, en la aplicación del principio de “valor razonable” (fair value) en épocas de volatilidad extrema e instrumentos financieros poco líquidos.

En lo que atañe, sin embargo, a normas reguladores de los mercados de valores,  no creo que haya grandes lagunas.

Lo que me sorprendió fue la reciente anuncio de arremetida del Comisario de Mercado Interior, Sr. Barnier, contra las empresas auditoras y, en particular, su acusación de que son un oligopolio que hay que romper. Los auditores (y también las agencias de calificación) desempeñan funciones de interés público y actúan como “vigilantes” (gatekeepers) de los mercados financieros. Ahora bien, como cobran de las entidades sobre las que opinan, y son elegidas y contratadas por ellas, hay que tener cuidado para que la competencia entre “vigilantes” no se traduzca en menor rigor en el desempeño de su función. Por eso, se trata de sectores donde la excesiva competencia puede resultar perjudicial y donde la existencia de un número limitado de grandes entidades, sujetas a un régimen muy severo de responsabilidad y supervisión pública, puede resultar eficaz. Pasa como en la prensa: el excesivo número de competidores hace que ninguno de ellos tenga la suficiente independencia de las empresas como para actuar con genuina independencia.

¿Cree que podrían ser útiles los "programas de clemencia" para luchar contra el abuso de información privilegiada o las manipulaciones del mercado?

La crisis financiera que hemos vivido ha sido fruto de una burbuja financiera e inmobiliaria, y de una infravaloración del riesgo, y ha tenido poco que ver con fenómenos de manipulación de mercado o abuso de información privilegiada. Pero eso no quita que haya que seguir mejorando en la persecución de los abusos de información privilegiada y potenciales manipulaciones de precio.

Uno de los instrumentos para hacerlo es el de la comunicación a la CNMV de operaciones sospechosas por los intermediarios financieros, una obligación que ya existe. Pero habría que completar ese instrumentos con otros instrumentos de investigación –como, por ejemplo, las escuchas- que, con autorización judicial, ya se utilizan en la investigación de otros delitos e infracciones (p.ej. delitos fiscales). En Estados Unidos, por ejemplo, la Securities and Exchange Commission (SEC) ha utilizado esos medios en los casos más recientes –por ejemplo, la investigación contra Raj Rajaratnam, del hedge fund Galleon, que ha concluido con su condena judicial-.

En el caso de infracciones cometidas por varias personas, los “programas de clemencia” (leniency programs) típicos del Derecho de la Competencia –en cuya virtud queda exonerado de pena el primer miembro de un acuerdo colusorio ilegal que lo pone de manifiesto a las autoridades- pueden jugar un papel muy importante.

[Como complemento pueden verse : "Información privilegiada: white-collar tactics", "Vigilantes y gaiteros", "Los límites de la clemencia"  y "Discurso de despedida como presidente de la CNMV"